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央行徐忠:避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险(2)

时间:2019-03-11来源:内江新闻网

  这次国际金融危机爆发后经历了明显的去杠杆过程,尽管次级贷款本身的损失并不多,大概是6500亿美元,但是它能造成那么大的影响,原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌,众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资,而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌,出现羊群效应。

  去杠杆两大策略

  一、去杠杆要把握本质,标本兼治,着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

  关于去杠杆策略已经讨论了很多。有人认为目前居民杠杆率还不算高;有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来;还有人认为,可以通过债转股实现存量去杠杆。

  这些措施在短期和中期内自然都是可选之策,能够缓解一些燃眉之急,但要看到,在长期视角中,这些办法还是没有抓住问题的本质――为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升,如果本质矛盾不解决,虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险,但痼疾仍在,病必复发。

  我们要看到,如果一个国家的经济金融体系是健康的,杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看,根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到患了癫痫病应该怎样治疗比较好位,微观上风险不断积累,最终在宏观上就导致了危机。

  从这些经验看,杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题,无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题,地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力,那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除,只暂时切除肿瘤一样,不能从根本上解决问题。

  二、去杠杆要把握节奏,统筹施策,稳定宏观和监管政策的市场预期,有序去杠杆,防止政策叠加导致“债务―通缩”风险诱发系统性风险,也要保持战略定力,从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力,防止道德风险,促使金融机构主动去杠杆。

  中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来,尤其是去年中央经济工作会议以来,随着稳健中性货币政策的实施,金融监管政策趋紧,特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实,必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。

  总体看,金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的,然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏,有序去杠杆。应避免暴力去杠杆,还要保持唐山羊羔疯小发作治疗对金融机构一定的去杠杆压力,防范道德风险。

  首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒,病去如抽丝,杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题,最近从辉山乳业到山东连环债务风险的案例都充分表明,我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备,但“形似神不似”问题突出,真实的激励约束机制实际上并没有建立,或很难发挥作用。

  再比如,高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关,在降储蓄方面,根据笔者此前的研究(徐忠等,《公共财政与中国国民收入的高储蓄倾向》,《中国社会科学》2010(6):93-107.),国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变(硬币的另一面是,公共财政的建立必然也是缓慢的进程),中国的高储蓄率从结构上看是,公共部门(政府+国有企业)不断攀升,私人部门(居民+私有企业)储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长,忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。

  其次是若各部门协调不畅,政策叠加可能导致“债务―通缩”风险进而诱发系统性风险。Fisher(1933癫痫哪里治疗的好年)提出的“债务―通缩”理论,全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况,从大规模去杠杆或缩表过程开始,这些政策一旦导致资产价格大幅下降,进而引发货币供应量下降和通货紧缩,企业资产负债表就可能进一步恶化(真实债务上升),这会导致企业进一步抛售资产,从而在债务―通缩间形成恶性循环。

  在我国当前的去杠杆过程中,如果各方面政策叠加导致用力过猛,债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度,经济增速则可能由于信贷萎缩而下降,也即债务↓>杠杆率↓→GDP↓,由于金融体系的脆弱性,这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。

  综上所述,去杠杆要有一个过程,既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫,也要合理把握去杠杆的节奏,避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害,避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前,需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台,对金融市场波动保持战略定力,只保不发生系统性金融风险,有序去杠杆,同时保持对金融机构去杠杆的压力,促使其主动去杠杆。

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  资料图

  标本兼治之策

  首先是淡化GDP增长目标,保持稳健中性货币政策,促使市场主体主动去杠杆。

  过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利,是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下,如果过度刺激经济,必然会加剧产能过剩,固化经济结构的扭曲。

  对于我国来说,通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)对地方政府发债进行了控制、限制,但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长,地方政府通过这种明股实债的方式加大投资,在投资收益很低的情况下,必然导致地方政府杠杆率上升,也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见,中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

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